밸류에이션과 물가 상승률, 금리와의 관계 정리 - 실질금리

주가는 EPS(주당 순이익) * PER(valuation, multiple)로 결정된다. 주당 순이익이야 대략적으로 기업의 비즈니스 모델을 잘 보면서 오르겠다 떨어지겠다의 대략적인 생각이 가능하다. 하지만 시장에서 PER를 몇배로 봐줄 것이냐에 대한 부분은 어떻게 결정될까에 대해 의문이 있었는데 미래에셋증권 유명간 애널리스트가 정리한 자료를 보고 그에 대한 답을 조금 얻은것이 있어 정리해 보고자 한다.

일단 PER를 모를 수도 있어서 말해보자면 1억짜리 회사가 있는데 1,000만원의 이익을 얻는다고 가정하면 회사의 가격은 1,000만원의 10배의 가치를 부여받고 있기 때문에 PER는 10이 된다. PER는 다른 개념으로 접근하면 1/PER를 하면 기대 수익률이 된다. 1억 투자해서 1,000만원을 받으면 수익률이 10%가 되는데 PER의 역수를 취해주면 같은 개념이 된다.

밸류에이션은 시대와 산업별로 다르게 대우를 받는다. 당연히 주도주고 성장성이 높으면 고밸류에이션을 받게 된다. 하지만 이런 밸류에이션은 매크로 변수에도 많은 영향을 받는다. 어떤 것들에 영향을 받는지 정리해 보자.

첫째, 밸류에이션은 물가상승률과 역상관관계를 가진다. 그래프에서 보면 미국 CPI 즉 물가상승률이 높아지면 PER가 낮아지는 것을 확인할 수 있다. 이걸 보면 지금 현재 물가상승률이 높아지고 있는데 주식시장의 PER가 증가해서 주가가 오르는 일은 일어나기 어렵다는 것을 예측해 볼 수 있다.

둘째, 할인율 상승이 밸류에이션의 상승을 억제할 수 있다. 할인율은 무위험 수익률(통산 10년 국채 수익률 기준) + 리스크 프리미엄의 합으로 계산한다. 리스크 프리미엄(ERP, Equity Risk Primium)은 지금 은행이자가 1%인데 주식 시장이 몇 % 수익을 주면 주식 투자 할래? 라고 물어볼 때 음~ 한 5%면 투자할만 할것 같은데라고 답하면 4%가 리스크 프리미엄이 된다. 지금 시장은 무위험 수익률은 국채 금리 상승을 보면 알 수 있듯이 증가하고 있다. 대신 ERP는 하락중이다.

할인율이 낮아져야 PER가 오를 수 있다. 지금 할인율이 높아지고 있는데 이게 낮아지려면 금리가 낮아지거나 ERP가 낮아져야 한다. 지금 금리는 오르고 있으므로 ERP가 금리 오르는 것보다 낮아지면 할인율이 낮아질 수 있다.

미국 시장의 ERP를 좀 더 살펴 보자. 그래프를 보면 ERP의 평균 값보다 지금 현재 수준이 낮다. 즉 ERP가 더 내려갈 룸이 거의 남아 있지 않기 때문에 금리가 오르는 만큼 할인율이 높아질 것으로 생각할 수 있다. 즉 지금 상황에서 PER가 오르기 어려운 조건이 만들어진 것이다.

물가 상승이든 할인율이든 지금 조건에서는 PER의 상승이 어려워보인다. 그럼 EPS가 올라야 주가가 오른다고 생각할 수 있다. 즉 지금 상황에서는 무조건 EPS가 상승하는 기업들을 선정해야만 하는 것이다.

또한 실질 금리라고 부르는 개념이 있다. 실질 금리 = 명목 금리 - 물가상승률을 나타내는데 실질 금리가 (-)라는 얘기는 은행에 넣어두면 손해라는 의미이다. 은행 이자 받아도 물가상승률을 넘어서지 못하기 때문에 적극적 투자 활동을 하지 않으면 손실이 확정되는 상황이다. 이런 조건이면 성장주 투자가 좋을 수 있다.

미국의 실질 금리를 살펴보자. 코로나 이후로 (-) 였기 때문에 성장주 투자에 유리하였으나 지금 -0.12%로 (+)가 되려고 하는 시점에 있다. 실질 금리가 (+)라는 얘기는 현금의 가치가 그만큼 올라가는 것이다. 은행 예금해 놓으면 물가 상승률보다 높기 때문에 적극적인 노력을 하지 않아도 실질 구매력을 높일 수 있게 되는 것이다.

이런 조건이 되면 기업들이 돈을 빌리기가 어려워진다. 사람들의 투자 역시 실질 금리(-) 구간에서는 은행에 넣어놓으면 손해니까 조금 무리해서라도 성장성이 높은 기업들에 투자하는 것이 크게 문제가 아닌데 실질 금리(+) 구간에서는 은행에 넣어놔도 구매력이 유지가 되는데 어지간한 확신이 없다면 투자를 꺼리게 되는 것이다. 그렇게 되면 기업들의 자금 유치에 어려움을 겪게 되고 설사 유치 하더라도 이전보다 훨씬 많은 이자를 지급해야 한다. 실질 금리 (+) 시대에서는 영업현금흐름이 좋아야 한다. 실제로 회사 통장에 꽂히는 현금이 많아서 은행돈이나 외부에서 자금 수혈을 받지 않고도 잘 굴러갈 수 있는 회사가 매우 각광받을 수 있다.

지금 현재 유동성은 충분히 많이 풀려 있는데 이걸 FED에서 수거해 간다고 해도 몇년은 걸릴 것이다. 그 사이에 사람들의 관심을 받게 되는 몇 종목으로 돈이 급격히 몰려갈 수 있는데 그 조건은 2가지라고 생각한다.

EPS가 물가 상승률 이상으로 성장하고, 영업현금흐름이 좋아서 FCF(free cash flow)가 계속 좋아지는 기업이 한동안 주목 받을 수 있을 것으로 생각된다. 이런 기업은 원래도 좋지만 특정 시기에는 성장성에 훨씬 더 큰 포커스가 맞춰지면서 이런 기업들이 외면 받을 수 있지만 지금은 통장에 꽂히는 잉여현금흐름으로 돈 잘버는 기업임을 입증하지 못하면 문제가 생길 수 있다. 이것이 분기 실적 보고서를 꼼꼼하게 봐야 하는 이유라고 할 수 있다.

내가 가진 기업들을 이 2가지 관점에서 좀 더 꼼꼼하게 살펴봐야 겠다. 이 글을 읽고 있는 분들 역시나 본인의 포트폴리오를 이 2가지 기준으로 다시 한번 정리해 보는 것이 좋지 않을까 생각한다.